深圳商报·读创客户端记者 张弛
7月16日，亦诺微医药第三次向港交所主板递表，花旗与中金公司担任联席保荐人。这家成立已逾10年的生物科技公司，至今仍无任何产品上市，却已烧掉超过16亿元。
来源：港交所网站
财务数据来看，亦诺微呈现出鲜明的递减曲线。2023年，公司尚能通过对外授权及合作安排录得677.2万元收益；2024年骤降至320万元；2025年进一步萎缩至130.8万元。两年间，营收累计跌幅高达80.6%。到了2026年前五个月，这条曲线直接归零——公司没有任何客户，收益为零。
营收结构同样令人担忧。2023年和2024年，最大客户贡献的收益均占公司全年收益总额的100%。2025年虽略有改善，前两大客户——Merz North America和上海医药——仍合计贡献了全部收入，其中Merz的工程化外泌体技术许可收入占64.2%，上海医药合作收入占35.8%。客户高度集中意味着任何一家合作伙伴的变动都可能对公司收入造成毁灭性打击。
更值得关注的是，亦诺微的销售成本持续高于收益，导致毛利率连续三年为负：2023年为-247.2%，2024年恶化至-288.6%，2025年虽有所改善仍为-116.1%。这意味着公司的授权合作业务不仅不赚钱，每做一笔还在倒贴钱。
营收归零，亏损却居高不下。2023年至2025年，亦诺微分别录得亏损4.82亿元、5.24亿元和5.19亿元，三年累计亏损超过16.6亿元。
亏损的来源可拆解为两个层面。首先是真金白银的研发投入。2023年、2024年及2025年，公司的研发开支分别为1.36亿元、1.12亿元和1.12亿元。这些钱全部投入到尚未商业化的管线中——核心产品MVR-T3011尚处于II期临床试验阶段，另一款产品MVR-C5252于2026年4月才在中国启动I/IIa期临床研究。研发开支占同期总经营开支的比例分别高达79.1%、70.4%和56.9%。
更大的亏损来源并非经营性支出，而是一项会计处理——可转换可赎回优先股的公平值变动。2025年全年5.19亿元亏损中，优先股公平值变动就占了3.26亿元，占比高达62.8%。这类“账面亏损”并不直接消耗现金，却严重扭曲了财务报表，使公司的负债规模急剧膨胀。
截至2025年12月31日，亦诺微可转换可赎回优先股账面值已达22.76亿元，占流动负债总额的95%以上。这直接导致公司截至2025年底录得流动负债净额23.1亿元，负债净额22.76亿元。截至2026年5月31日，这一数字进一步攀升至23.9亿元和23.66亿元。
更紧迫的是现金消耗速度。截至2023年初，公司尚有3.35亿元现金及现金等价物；到2025年底仅剩4,524.7万元；截至2026年5月31日，进一步缩水至1,703.6万元。17个月间，现金储备流失超过2.3亿元。
招股书披露，公司的平均每月现金消耗在2023年约为880万元、2024年约1,120万元、2025年约990万元。以2026年5月底的1,703.6万元现金储备计算，即便不考虑任何新支出，公司也仅能维持不到两个月的运营。
根据招股书，若公司未能完成IPO，或优先股股东未能在约定时间内收到相当于投资金额200%的资金，优先股持有人可选择赎回股份。为推进IPO，亦诺微在首次递表时与投资者订立补充协议，规定递表后赎回权自动失效——但如果公司主动撤回上市申请、监管机构拒绝上市申请，或从首次递交材料之日起18个月内仍未完成上市，赎回权将自动恢复。首次递表于2025年6月25日，这意味着18个月的最后期限正在逼近。
招股书显示，目前亦诺微所有管线产品均未完成注册 III 期，无一款药品拿到中美监管上市批文，无法保证后续 II、III 期临床达到主要疗效终点。
公司称，持续大额亏损将长期存在，招股预判 2026 年全年亏损规模继续扩大，上市后数年仍无法实现药品销售收入。目前公司现金储备极度紧张，若无本次 IPO 募集资金，公司营运资金存在缺口，后续若无法完成再融资，存在研发停滞风险。
即便成功上市募资，亦诺微面临的商业化挑战依然严峻。公司核心产品MVR-T3011瞄准的溶瘤免疫疗法赛道，目前市场规模极为有限。根据弗若斯特沙利文的数据，2024年全球溶瘤免疫疗法药物市场规模仅为8,710万美元，中国市场仅约630万美元。整个赛道仍处于极早期培育阶段。
与此同时，竞争已趋于白热化。全球范围内已有18种溶瘤免疫疗法处于II期及以后阶段，仅中国就有1款已上市产品（2005年获批的安柯瑞）、1款处于III期临床、6款处于II期临床。亦诺微的MVR-T3011尚未占据先发优势，能否在快速拥挤的赛道中抢到足以覆盖数十亿研发投入的市场份额，仍是未知数。
公司的另一条腿——工程化外泌体业务，虽已取得INCI认证等突破，但商业化前景同样复杂。外泌体制备需要-80°C超低温保存和复杂纯化工艺，原材料昂贵，终端产品成本居高不下，在消费级市场难以形成价格竞争力。且海外EVOX Therapeutics等企业及国内数十家初创公司已涌入该赛道。
招股书自身也毫不讳言风险，表示公司可能无法成功开发、上市管线产品（包括核心产品MVR-T3011）及/或自该等管线产品获得有意义的经济价值。
审读：陈庆
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